一、本輪不良資產市場呈現一系列新特徵

(一)不良資產加速暴露,供給來源持續增加

2014年以來,中國經濟步入新常態,宏觀經濟換擋運行,多重因素催生不良資產問題凸顯。供給側結構性改革的推進加速了不良資產問題的暴露,不良資產供給來源持續增加,給不良資產處置帶來了新一輪的市場空間。不論是商業銀行的表內外資產,還是非銀金融機構,抑或是非金融機構,都積累了規模較大的不良資產,為不良資產經營行業帶來了新一輪的市場空間。新形勢下,除了傳統的收購處置類不良資產之外,創新發展不良資產經營業務增長空間更大,蘊藏著行業併購重組、不良應收帳款重組、短期流動性支持、問題企業救助等相關業務的發展機會。

(二)相關政策大力支持,迎來市場化經營機遇

2016年以來,中央和各有關部門持續出台相關政策,加強風險防控和化解的力度,鼓勵四家AMC和地方AMC加大不良資產處置的力度。新一輪市場化債轉股開啟,時隔8年的不良資產證券化試點重啟,地方金融資產管理公司政策放鬆,所有這些都給不良資產的市場化經營帶來了歷史機遇。

二、海外市場的不良資產經營有哪些經驗可供借鑑?

「它山之石,可以攻玉」。國際上的不良資產處置始上個世紀八十年代,積累了較為豐富的發展經驗,可供借鑑參考。成熟市場在不良資產的發展經驗表明,結構化和產品化已經成為不良資產經營的主要趨勢,在處置過程中,需要重視市場所處周期區間的研判、關注資產債務重組的模式安排、把握業務流程各階段的風險控制。

(一)美國的做法:不良資產專業投資機構

美國作為不良資產市場化經營的典範,不良資產市場主要呈現高度證券化、消費金融細分市場的特點,市場中存在著大量的不良資產專業投資機構。

全球著名另類資產管理公司——橡樹資本(Oaktree Capital Management)在其投資組合中,包括企業困境債務、困境企業股權、困境房地產、銀行不良貸款、高收益債券等資產。截至2016年9月30日,橡樹資本旗下管理的資產達1000億美元。他們通過低價收購瀕臨破產公司的資產,再通過重組後高價賣出獲得較高的回報,現已成為全球最大的不良資產債務投資者。

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(二)歐洲的探索:銀行剝離與國家注資

歐洲對不良資產的處理方法主要是剝離和國家注資。剝離是各國處理銀行不良資產最普遍採用的做法,剝離出「壞銀行」,或交給專門的資產管理公司處理、直接出售等;當出現大規模不良資產時,大多數國家都採取「國家注資」的方式幫助銀行脫困。

歐洲銀行不良資產的主要投資人是對沖基金和私募股權投資基金。Center bridge Partners LP,Oaktree CapitalManagement LP和Apollo Global Management LLC三家公司從歐洲的銀行手中買入了大量的「問題債務」。這些公司一般會融入大量資金買入債權,通常通過積累債務頭寸能夠讓他們在公司重組中獲得很重要的控制地位,之後推動槓桿收購和債務重組是一個主要的發展趨勢。

中國不良資產經營業務模式的探索

(一)傳統業務模式:重視增值運作

1、收購處置類業務流程介紹

收購處置類不良資產經營是金融資產管理公司的傳統業務,適用於政策性存量資產和金融機構不良資產包,其主要運作模式為盡職調查——打折收購——分類處置。經營方式主要根據資產的升值空間、流動性、潛在投資者等因素來確定。例如,對於升值空間不大、存在潛在投資者的資產包,一般會採用重新分拆打包的方式進行處置;對於升值空間較大、流動性較低的資產包,可能會進行財務重組、資產重組、完善公司治理等,採用增值運作的方式進行管理;對於流動性較好、存在潛在投資者的資產包,大多會採用重新分拆、打包出售的方式進行處理。

資料來源:華融資產管理公司招股說明書、課題組整理

2、收購不動產項目的增值運作

在不良資產包中,往往包含一些升值空間較大、流動性較低的抵債資產,如爛尾樓、商業用地等,該類項目的重點在於理順債務、債務重組、資產整合等一攬子綜合金融服務。該類投資的期限往往為中長,依靠資產溢價獲取超額收益。「爛尾」的綜合性商業大廈S廣場項目的不良債權收購重組便是一個具有典型性的案例。

【案例分析】S廣場不良債權項目

S廣場項目由J公司開發,為Z市當時在建的最高的地標性工程,始建於1992年,占地1.4萬平方米,規劃建設為綜合性商業大廈,總規劃建築面積為13萬平方米。由於在建設過程中遭遇地基流沙等多種複雜的地理情況導致工程建設期拖長,項目資金投入超出預算,導致多次停工,完工率約為80%。由於項目未能如期完工實現銷售,J公司無法按時償還貸款、支付工程款,4家債權人向法院提起訴訟,導致項目「爛尾」。

資產公司於2011年出資,收購了4家金融機構及4家非金融機構持有的J公司S廣場項目的相關債權資產,並為J公司提供諮詢策劃、債務重組、資產整合、招商引資、融資顧問等一攬子綜合金融服務。資產公司以協議方式收購相關債權,並對收購後的債權進行重組優化,債權期限44個月。同時,對後續建設投入資金、建設資金使用及投入資金、後期運營進行監管。通過綜合運用各種手段,資產公司圍繞債權整合和資產整合,提升資產價值的成功案例,形成了多方共贏的局面,S廣場項目從一個爛尾樓項目轉變為Z市的標誌性建築。

3、收購企業債權項目的增值運作

企業債權一般是不良資產包中占比最高的資產,對於存在短期經營困難、發展前景較好的企業,也可以通過債務重組實現資產增值,例如A公司債務重組案例。

【案例分析】A公司債務重組項目

A公司是一家主營伽瑪刀醫療設備生產的中外合資企業,主要產品AW伽瑪刀在國內醫療行業有一定知名度。該公司因早期經營決策失誤,赴海外上市未果,損失嚴重停業。資產公司通過反覆盡調,發現了增值運作的機會。資產公司收購A公司可疑類債券後,尋找財產線索,對關聯公司提起訴訟使得該項目處置從被動轉向主動的關鍵,通過公開市場的積極增值運作引入第三方,也使得項目的價值進一步明朗。考慮到AH醫療未來可能有較好的成長性,達成了「現金還款+期權」的重組方案,實現了現金回收的最大化和增值運作的機會,最終達到合作雙贏的效果。

(二)創新業務模式:債轉股與不良資產證券化備受關注

隨著不良資產經營行業的發展,特別是2016年以來,業務模式的創新不斷加快,除了傳統的處置類不良資產之外,重組類不良資產、市場化債轉股、不良資產證券化等也日益成為主要的業務模式。

1、收購重組類不良資產業務流程介紹

收購重組類不良資產的業務流程為:針對短期內流動性暫時出現問題的企業,憑藉個性化定製重組手段,進行信用風險重新定價並將信用風險化解的關口前移,盤活有存續經營價值的不良債權資產。通過達成重組協議,主要採用更改債務條款、實施債務合併等方式,約定還款金額、方式、時間、抵押物以及還款時間,修復債務人企業信用,挖掘客戶核心資產價格和運營價值,實現資產價值發展和價值提升。對於部分存在發展價值、暫時流動性有困難的企業,價值盤活之後還可以採用併購重組的形式併入上市公司。同時,重組過程中還可嵌入資產證券化、結構化等產品。

 

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【案例分析】CR信用債違約案例

資產公司牽頭上市公司CR的不良資產重組,當時公司信用債出現實質性違約,加之公司經營情況惡化,連續三年虧損,牽涉到近60億的債務問題。假若破產清算,大部分的債權清償率僅為3.95%,CR通過不良資產重組,盤活企業存量資產、行業整合提升產能、提高企業經營效率,實現了投資人、債務人、債權人、地方政府的多方共贏。

該案例是重組類不良資產業務的典型運用,充分挖掘了上市公司的殼資源價值。項目主要採用了「破產重整+資產重組」的交易結構。第一步是破產重整一次性解決債務問題。第二步是引入重組方和財務投資者幫助其恢復經營,保證2014年凈資產為正、利潤為正,滿足2015年恢復上市的基本要求。第三步是達到業績要求進而恢復上市。第四步是資產重組,控股方資產正式裝入上市公司。至此,CR不良資產重組項目實施完成,上市公司殼資源價值得到維護,實現了多方共贏。

2、債轉股業務流程介紹

債轉股業務的流程:採用債轉股、以股抵債、追加投資等方式獲得企業債轉股資產,隨後通過改善債轉股企業經營提升債轉股資產價值,最終通過資產置換、併購、重組和上市方式等退出,實現債轉股資產增值。債轉股需要積極地資本化運作。對於在上市債轉股企業中持有的股份,可以通過二級市場逐步進行減持;對於非上市公司中的股份,主要退出方式包括其他股東增持、債轉股公司回購和股份轉讓。

【案例分析】WG市場化債轉股

銀行與WG集團共同設立發展基金(合夥制),規模120億元,市場化債轉股落地。發展基金共有兩隻,將分階段設立,總規模 240 億元,用途主要是幫助WG集團降低槓桿率,降低財務成本。首期WG轉型發展基金(合夥制)由銀行與WG集團共同設立。該基金的合伙人結構是,JY與WG下屬基金公司做雙GP,LP則是銀行理財資金和WG集團自有資金。LP的出資比例為1: 5,WG出資20億元,銀行出資100億元。GP的出資比例約為1:2,WG為100萬元,銀行出49萬元。發展基金的資金來源為自有資金與社會資金相結合,社會資金為主。WG和銀行出資比例為1:5,即WG集團出資20億,銀行募集社會化資金100億,通過分階段設立兩隻總規模240億元的轉型發展基金。基金LP預期收益率5%,強調不剛性兌付。

股權退出機制預期以二級市場為主,附帶回購條款。WG集團的債轉股主要是通過股權基金化實現的,因此退出方式主要是投資的子公司未來上市或者裝入主板的上市公司中,通過二級市場退出或者通過新三板、區域股權交易上市等方式退出。此外,銀行與WG簽訂遠期回購協議,雙方約定,如果未來管理層業績不達到預期,國企集團將對股權進行回購,銀行方面由此退出。

3、不良資產證券化業務

中國不良資產證券化試點最早開始於2006年,四大資產管理公司和建設銀行首先發行了不良資產證券化產品。鑒於商業銀行持續上升的不良貸款壓力,以及傳統不良處置方式在處置效率和規模上的滯後,人行在新一輪資產證券化發展較為成熟的時期,時隔八年後再次重啟不良資產證券化試點。2016年初,人民銀行批准工、農、中、建、交、招商6家銀行開展首批試點,並且交易商協會於2016年4月發布《不良貸款資產支持證券信息披露指引(試行)》,對不良資產證券化產品發行期的信息披露、存續期定期和重大事項披露以及信息披露的評價反饋機制進行了規範。