10月10日,中國大陸國務院辦公廳頒布了《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》(以下簡稱《指導意見》),明確了本次債轉股的總體思路、實施方式和政策措施,強調要遵循法治化原則、市場化方式開展債轉股,特別是《指導意見》首次明確「銀行不得直接將債權轉為股權」,四大金融資產管理公司(簡稱AMC)處置不良資產的想像空間大幅增加,再次被推到了風口浪尖。在此背景下,四大金融資產管理公司如何應對、消化市場化債權轉股權帶來的巨大商機?又將採取哪些行動促進債轉股資產的價值發現、價值提升和價值實現?為此,《理論周刊》採訪了中國人民大學金融與證券研究所研究員顧雷博士。

「區別對待」的方針

和「市場化」的方式

記者:與首輪政策性債轉股不同的是,本輪債轉股採取了「區別對待」的方針,就是金融資產管理公司可以自行選擇債轉股對象,對不同的企業實行不同的處置政策,您對此如何評價?

顧雷:我認為這是本輪債轉股最大的一個亮點。本次《指導意見》細分出「好企業」與「壞企業」,在債轉股對象選擇上採取了「雙選並行」的機制。首先,規定了債轉股「好企業」必須具備三大條件:

一是發展前景較好,具有可行的企業改革計劃和脫困安排;二是主要生產裝備、產品、能力符合國家產業發展方向,技術先進,產品有市場,環保和安全生產達標;三是信用狀況較好,無故意違約、轉移資產等不良信用記錄。其中,重點鼓勵被經濟周期性波動和國家產業政策調整所「誤傷」的三類企業:一是因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業;二是因高負債而財務負擔過重的成長型企業;三是戰略性新興產業領域的成長型企業以及關係國家安全的戰略性企業。

對上述主要是因周期性波動導致經營困難但仍有望扭轉的「好企業」,或者是因高負債而財務負擔過重的高成長型企業以及新興產業領域成長型企業,四大金融資產管理公司通過債務重組、資產重組和人員重組,幫助企業建立現代企業制度,逐步化解了銀行體系的金融風險。

其次,《指導意見》還採取了「壞企業」名單方式,明令禁止將四類情形的企業作為債轉股的對象:一是有惡意逃廢債行為的企業;二是扭虧無望、已失去生存發展前景的「殭屍企業」;三是有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業;四是債權債務關係複雜且不明晰的企業。這意味著在債權質量的選擇和股權定價上,金融資產管理公司將擁有更多的話語權,政府不再強迫企業、銀行及其他機構參與債轉股,可以不再兜底,參與主體要按照法律法規和行業準則參與債轉股,交由市場消化和解決。

記者:本次《指導意見》特彆強調遵循法制化原則、按照市場化方式開展債轉股,今年政府高層人士和相關部委對市場化債轉股的表態,也多是主張債轉股必須採用「市場化」方式操作。那麼,究竟應在哪幾個方面真正體現出「市場化」方式呢?

顧雷:具體講,主要體現在交易意願、參與主體、股東行權、定價機制和退出機制五個方面。

第一,交易意願的市場化。充分尊重債權銀行、實施機構、債務企業的自主意願,由參與主體依據商業原則自行確定轉股目標。這體現在各級政府部門不得強行「推薦」、「分配」或者變相「指派」,必須充分尊重實施機構的自主選擇權,不允許再搞「拉郎配」,必須公平對待符合條件的擬債轉股企業。國家發改委近日也發文,嚴禁「殭屍企業」、失信企業和助長產能過剩的企業實施債轉股。也就是說,無論是「好企業」還是「壞企業」,都必須堅持市場化標準,公開透明,規範債轉股的操作程序。

第二,參與主體的市場化。首先,從債務企業和債權銀行看,都必須遵循商業化原則、按照市場化運營,債權債務關係、抵質押權益等既要受到《公司法》的保護,也要受其約束。債務企業要讓渡原股東方和管理層對企業的控制權和管理權,不能將債轉股僅僅視作是減免自身債務、減輕財務負擔的「會計遊戲」。其次,從投資者來看,無論是銀行所屬機構(如資管類子公司)或是第三方投資者,在有可能獲得股權未來變現的超額收益的同時,也需要承擔相應的損失風險。最後,參與債轉股的中介機構,如審計、評估、法律、諮詢等機構,要經參與各方共同認定,嚴格遵循行業規範,按照市場規則進行操作。

第三,股東行權的市場化。我們知道,過去政策性債轉股時期,有些地方政府利用自身手中的權力,既當「運動員」,又當「裁判員」,有時還充當一回「臨時教練員」,時常干預債轉股的實施,對參與銀行債轉股企業指手畫腳,不僅侵害金融資產管理公司及其他小股東權益,還容易產生相當嚴重的腐敗問題。

因此,本次《指導意見》規定了各級政府只能當「裁判員」,不能當「運動員」和「臨時教練員」,明確對各級政府提出了「六個不得」:不得確定具體轉股企業;不得強行要求銀行開展債轉股;不得指定轉股債權;不得干預債轉股定價和條件設定;不得妨礙轉股股東行使股東權利;不得干預債轉股企業日常經營。顯然,《指導意見》明確了政府職責,維護公平競爭的市場秩序,確保轉股股東能夠完整、全面地行使股東權力,銀行、企業和實施機構自主協商確定債權轉讓、轉股價格和條件,確保債轉股在市場化、法治化軌道上平穩有序推進,絕不允許任何組織或機構挪用、侵占企業資產,損害其他股東權益。

第四,定價機制的市場化。估值定價是債轉股方案的核心,既然是市場化,就必須建立科學的債權、股權定價機制,即以企業償債能力分析評價結果作為債權定價的主要依據,以未來現金流預期和以現金流折現法為股權定價的主要依據。當然,也可以將二者結合起來,按照前款辦法確定債權價值後,等值轉股。

第五,退出機制的市場化。除企業回購外,要結合資本市場發展,拓展多元化的股權退出渠道,諸如拓寬股權轉讓、併購重組、IPO上市、借殼上市等退出方式,並與多層次資本市場建設相結合,探索推動未上市企業在新三板掛牌,或是在地方性股權交易市場進行交易,打通退出渠道,實現債轉股企業安全著陸。

AMC的機遇與挑戰

記者:現在市場上普遍有這樣一種說法,面對巨額的債轉股數量,四大金融資產管理公司不必太費周章,依靠傳統手段和過往經驗就可以了,真是這樣嗎?

顧雷:情況並不是這樣簡單。商業銀行在債轉股過程中本身具有得天獨厚的優勢,因為商業銀行對企業最了解,擁有最廣泛的社會資本和投資渠道,以及擁有數量最多的綜合化業務網點和優秀人才。雖然本次《指導意見》明確規定「銀行不得直接將債權轉為股權」,避免了由銀行對自身債權直接轉股的方式,有助於金融風險隔離。但是,《指導意見》也進行了擴容,即對地方資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等主體放開了債轉股的實施資格,尤其是支持銀行利用現有符合條件的所屬機構或申請設立符合規定的新機構開展債轉股,並鼓勵引入民營資本。例如,10月21日中國銀監會發布通知,鬆綁地方AMC,允許「確有意願的省級地方人民政府增設一家地方資產管理公司」,並「允許以債務重組、對外轉讓等方式處置不良資產,對外轉讓的受讓主體不受地域限制」。這就說明了今後債轉股也將可以通過某種方式對外轉讓,拓寬了包括債轉股在內的不良資產轉讓渠道,強化了不良資產處置的市場化競爭。10月11日中國建設銀行與武漢鋼鐵(集團)公司共同設立的「武漢鋼鐵轉型發展基金」正式成立,成為國內第一單央企市場化債轉股的專門項目。中國工商銀行、交通銀行也宣布近期將與大國企開展首期債轉股業務。總體上看,參與主體的擴容意味著減少了資產公司收購的不良資產資源,本輪債轉股市場競爭將會十分激烈,四大金融資產管理公司顯然不能一勞永逸。

地方版的資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等入局,對四大金融資產管理公司無疑帶來競爭。但機遇和挑戰並存。參與主體的擴大化,並不能動搖四大金融資產管理公司在本輪債轉股中的戰略優勢。例如,四大金融資產管理公司發展到今天,都具備大型金融控股集團的架構,基本具備銀行、證券、保險、基金、租賃、擔保、期貨等金融牌照,有實力打出「組合拳」,以「金融+產業」、「債權+股權」和「自主資金+結構化股權融資」等金融手段,包括成立專項股票型基金,增加職工持股計劃,發行優先股等方式,以及股權形式轉化企業不良債權。這一點恰恰是地方版的金融資產管理公司或保險資產管理機構、國有資本投資運營公司做不到的。

此外,四大金融資產管理公司還可以發揮與各級政府的戰略合作優勢,以及與各大商業銀行長期、穩定的業務合作的資源優勢,嘗試與銀行所屬資管子公司採取合資、合作等形式開展債轉股項目運作。

記者:四大金融資產管理公司究竟應如何利用優勢,在本輪債轉股過程中突破以前簡單處置不良資產的傳統業務模式,全方位提升資產的價值?

顧雷:所謂「市場化」債轉股改革,其實質就是最大限度地提升「價值發現」、「價值提升」、「價值實現」三大技能,而不是簡單地延續以前的不良資產處置業務。一是面對新的政策要求和市場形勢,制定更加細緻的轉股企業資質標準,細化評價指標和參考依據,提升處置價值,追求超額收益,力爭「沙裡淘金」。我們以500強企業為例,2015年的223.27萬億元資產中,所有者權益只有35.24萬億元,總負債則高達187.93萬億元,資產負債率84.17%,總體上已經接近70%的資產負債警戒率。可見,需要金融資產管理公司做的工作是非常多的,對重點資源類和重組類資產採取「精耕細作」方式,用市場化手段分享這場饕餮大餐。二是通過嫁接併購重組手段,運用投資投行等技術手段,主動在不良資產資源中尋找通過債務重組切入到財務重組、資產重組、股權重組、產業重組的機會,有效發揮出銀行、證券、保險、信託、租賃、基金等多元化金融平台的協同功能,實現資產業務和投資業務有效結合,提升轉股企業的價值。三是通過IPO 上市、借殼上市、股權轉讓、併購重組等方式,對有上市潛質的企業,對身處新興戰略產業諸如環保、中高端裝備、新能源、機器人和微電子等企業,以股東身份幫助其提升經營管理水平,改善財務狀況,調整股權結構,發揮金融「穩定器」的作用。

首先,要選好債轉股企業。我們現階段依然是供給側結構性改革的過程中,債轉股業務的開展也必須結合去產能、去庫存等重點任務。我們不應該保護那些產能過剩和落後產能的國企,不應該為「殭屍企業」所謂起死回生提供機會,更不應該再去助長「老賴企業」的逃廢債務行為。

其次,要釐清投資者的社會與企業責任。按照市場規律平衡好企業成本和投資者合理回報的關係,探索出合格投資者適當性管理制度,面向社會公開尋找符合收益預期和風險偏好的機構、個人投資者,按照「買者自負,賣者有責」原則,破除各級政府硬性指派或者剛性兌付的奇怪現象。

總之,四大金融資產管理公司至今已經對國內600多家企業的1萬億元不良債權實施「債轉股」,積累了在「債轉股」方面豐富的經驗。只要正確地藉助本輪債轉股東風,正常發揮資源和資金優勢,就能在新的經濟形勢下,積極助推各大銀行的戰略轉型,完成供給側結構性改革的任務。