與上一輪政策性的債轉股不同的是,本輪債轉股中,「市場化」成為關鍵詞。國務院明確提出,要以市場化法制化方式開展債轉股,由銀行、實施機構和企業依據國家政策導向,自主協商確定轉股對象、轉股債權以及轉股價格和條件,實施機構市場化籌集債轉股所需資金,並多渠道、多方式實現股權市場化退出。

雖然頂層設計上已經明確了市場化債轉股的方向,但具體到如何落實方面,仍有諸多探討的空間。

對此,中國長城資產管理公司(下稱長城資管)副總裁周禮耀對騰訊財經表示,應該從參與主體、定價、第三方評估、事後管理四方面入手,來解決市場化債轉股面臨的難題,防止企業利用債轉股「逃廢債」。他所在的長城資管,作為四大資產管理公司之一,也是國務院鼓勵參與本輪債轉股的對象。

債轉股作用積極 但也不能誇大

騰訊財經:這一輪債轉股有何特點?

周禮耀:上一輪政策性債轉股取得了良好的社會效益,在推動國有企業脫困的同時,金融資產管理公司通過參與治理、併購重組、追加投資等方式,使這些轉股企業重新煥發生機與活力。

本輪債轉股的經濟與金融環境,與上一輪政策性時期全然不同。總體來看,在新的經濟金融形勢下,實施債轉股,對實體企業「去槓桿」、化解銀行不良資產、促進經濟結構性轉型,將發揮積極作用,但不能過分誇大其功能。

騰訊財經:你認為這輪債轉股方案應加強哪方面的設計?

周禮耀:一是要審慎推進債轉股,嚴格界定債轉股的範圍;二是建立商業銀行、債務企業和金融資產管理公司,三方共同參與的機制;三是堅持市場化運作,釐清地方政府的角色、杜絕行政干預;四是制定全面的配套措施,如人民銀行再貸款和專項金融債方面的資金支持;五是嚴格實施「穿透式」的監督與風險控制,防範債轉股本身可能產生新的金融風險。

四個方面體現市場化

騰訊財經:你認為市場化債轉股應該如何落實?

周禮耀:市場化主要體現在四方面。

一是參與主體的市場化。不能像上一輪政策性債轉股時期,單獨由主管部門確定轉股企業名單。

二是定價的市場化。既然需要轉股的企業是面臨經營困難的企業,其資產估值就要大打折扣,因此,債權銀行對其的債權規模也需要折價,再按照折價規模轉股,不能像上一輪政策性債轉股時期那樣全額等值轉股,否則就只是信貸風險的轉移,並不能實質性減輕企業負擔。

三這次需要引入第三方評估機構,對轉股規模進行市場化定價,防範債權金融機構可能出現的道德風險。

四是事後管理的市場化。有些債務企業只想著轉股可以減輕債務,卻不想讓債轉股股東享有經營管理權,這不僅挑戰了公司治理原則,容易滋生內部人控制,也讓企業覺得債轉股是免費的午餐,容易造成逆向激勵,鼓勵債務企業利用債轉股「逃廢債」。所以說,這次不能像上次政策性債轉股時期,資產管理公司作為轉股後的大股東卻沒有經營管理權。債權人成為股東後,就應享有股東的權利,尤其是對企業的經營管理權或決策權。

另一方面,市場化債轉股成功的關鍵,雖然要減少政府的行政干預,但也離不開政府的協調作用,尤其是政府可以根據自身所掌握的信息優勢,向市場提供轉股企業資質的正面清單或負面清單,有效發揮政府的引導作用。其次,政府還需要出台配套的政策措施,如階段性的稅費優惠政策,幫助企業降成本;幫助企業妥善安置下崗職工等等。

降槓桿需要綜合化手段

騰訊財經:資產管理公司在幫助鋼鐵煤炭企業去槓桿方面,有哪些經驗?面臨哪些阻力?

周禮耀:對於煤炭鋼鐵等產能過剩行業而言,債轉股可以降低槓桿率、減輕債務負擔,但依靠債轉股降低企業槓桿率的空間有限,對轉股企業盈利能力的改善空間更加有限。所以說,債轉股只是不良資產處置的一種技術手段,需要通過參與治理、併購重組和追加投資等綜合化的處置方式組合,才使這些轉股企業重新煥發生機與活力。

以我們市場化債轉股項目ST超日(上海超日太陽能)為例,上海超日是國內著名的光伏企業,由於企業盲目擴張,加之行業環境發生很大變化,公司的經營陷入困境,總負債60個億,如果破產清算,債權人的清償率3%,這種企業單純債轉股不可能改善運營,也不可能提高盈利能力。

與參與救助的其他金融機構提出的解決方案不同,我們提出的方案是「破產重組+債務重組+資產重組」,在破產重組的前提下,先通過債務重組讓企業有個相對好的財務環境,再遴選和引入龍頭企業協鑫集團作為主要重組方進行資產重組,幫助企業恢復生產,並向其注入優質資產,以提升企業的內在價值,改善企業的盈利能力,最終實現各方利益共贏。

我們過去的案例顯示,成功的債轉股項目多是以時間換空間,讓短期負債成本高企、遇到暫時性困難、但長期發展前景仍存、行業發展優勢明朗的「假死」企業,通過債權轉股權、優質資產置換等方法渡過難關。一是「救急」,幫助高負債企業渡過短期債務難關。二是「救優」,幫助本身資質優良但是經營不善的企業渡過難關。三是「救殼」,對一些擁有殼資源但無法盤活的企業進行債轉股以達到騰籠換鳥的目的。

此外,新一輪的商業化債轉股強調市場化、法制化原則,但是在具體實施環節,可能面臨一些挑戰。

一是,地方政府的參與度問題。債轉股企業的主體是國有企業,債務企業的遴選、債權資產的評估、債務企業的管理、股權退出等各個環節,都離不開政府的參與。如果行政干預不當或是過度,極易引發道德風險,導致債權人利益受損。

二是,債權能否合理定價的問題。估值和定價一直以來都是不良資產收購處置工作的核心難點。當前形勢下,銀行通過內部操作,企業正常還本付息,很多企業的貸款帳面上屬於正常,商業銀行對該類企業的貸款轉讓價格預期較高。實質上,很多企業利潤下滑嚴重、現金流岌岌可危、經營狀況嚴重惡化,不少企業依靠的仍舊是借新還舊、放本收息的做法來以時間換空間,作為資產處置機構的投資者對這一類企業的資產質量則很難給出高的估值。

三是,股權退出的通道是否順暢的問題。由於種種原因,首輪政策性債轉股後,不少企業在相當長的時間裡一直沒有給股東分紅。而在銀行和資產管理公司考慮如何對有關股權進行處置時,可供選擇的方式又十分單一,主要就是企業回購,結果是債轉股不僅沒有能夠起到促進企業股權多元化、改善企業經營管理機制的作用,而且在企業回購股權時原債權人都普遍承擔了一定的損失。

不良資產證券化有助抑制不良

騰訊財經:監管層多次表態,鼓勵在傳統方式之外,尋求多種渠道處置不良資產,藉助不良資產證券化和信貸資產轉讓等方式努力盤活存量貸款。目前,各相關部門都在積極探索,如何看待這種嘗試?

周禮耀:監管部門重啟不良資產證券化,推進投貸聯動、債轉股等,試圖引導銀行信貸資源,流向對資金非常渴求的實體經濟,有助於緩解銀行不良資產問題,抑制新的不良資產形成,優化銀行和債務企業的資產負債表。但對於債務企業而言,只有進行徹底的財務重組或者資產重組,從根本上改變企業的供給能力,才能讓企業重煥生機。

在我看來,不良資產證券化是通過「時間換空間」的方式獲得調整機遇,其核心在於基礎資產的收益率能否獲得有效提升。在當前經濟增速下降、信貸結構調整困難的情況下,不良資產證券化可以在一定程度上起到緩解金融機構資產質量壓力的作用。而「投貸聯動」則是通過「投資+增信」的模式,提供「股權+債權」的聯動投資服務,以幫助創新企業降低槓桿率。按照目前實踐來看,其目標主要是一些不符合銀行傳統信貸發放要求的企業,通常為創業期的中小企業,特別是科技型企業,將有助於抑制不良資產在新興產業的累積。但在具體操作中,「投貸聯動」還有很多政策細節需要完善。

目前,國內一些商業銀行正在積極開展這些業務。

我認為,不良資產證券化是處置不良資產的一種市場化手段,能夠使得銀行處置不良資產的效率得到提升。但是,不良資產證券化產品設計較為複雜,鏈條較長,囊括了會計、律師、券商、評級機構等多方協作,四家央企AMC當前已擁有全牌照,因此有更多的機會與其他金融機構合作開展此項業務。而且,不良資產證券化產品以現金流為核心,對於長城資管而言,是未來可重點發展的業務之一。因此,我們將積極推進相關試點工作,助力推進完成「三去一降一補」任務,支持供給側結構性改革。