在「資產荒」不斷加劇和不良率持續上升的雙重影響下,不良資產行業已經成為投資的風口,包括銀行、保險在內的金融資本甚至外資機構進入不良資產行業的意願都較為強烈。本文梳理了不良資產處置市場的發展現狀,以產業鏈上游的處置訴求為基礎,分析了目前常見的處置方案和階段性創新,並對經濟新周期下地方AMC的崛起原因和展業模式進行了介紹,最後分析了機構投資者分羹不良資產市場的趨勢。

一、行業現狀:

根據銀監會披露的數據,截至二季度末,國內商業銀行不良貸款率已達1.75%,不良貸款餘額為14373億元。在不良資產處置行業中形成的共識是,目前國內不良資產市場規模在5-8萬億之間。

面對不良資產「盛宴」,海內外資本正在尋求進入的契機。然而,由於存在多方面的瓶頸,當前的市場並未探索出金融資本大規模進入不良資產市場的成熟模式。

第一,宏觀經濟仍處於下行周期,此時並非不良資產處置的好時機。雖然市場樸素的認知是不良資產行業作為「逆周期」行業,經濟越糟糕資產越多。然而事實是,不良資產最終的處置必須藉助宏觀經濟向上的大勢,此前的兩輪不良資產處置盛宴皆是如此。

在99年和05年兩輪不良資產處置過程中,行政干預的成分較多。當時為了有效化解金融體系的風險,還要顧忌商業銀行上市等歷史使命,價格折讓較大、處置方獲利較豐。需要注意的是,大部分不良資產投資者的核心估價模型是以房地產(抵質押物)為主,處置機構的順利退出主要得益於過去十多年房地產行業的快速增長。

而當前的宏觀經濟並未見底,房地產市場走勢也不明朗,特別是三四線城市是否還有上漲空間,業界普遍存疑。可以說,國內市場中,沒有機構有在經濟下行周期處置不良資產的成功經驗,所以對不良資產市場保持敬畏之心尤為重要。

這一輪不良資產投資期限普遍為「2+1」,處置的黃金期能否在未來2-3年內到來,是不良資產行業面臨的最大難題,也是很多處置機構看得多拿得少的原因。目前看來,處置機構在2014年所接手的不良資產包,還有大部分尚未處置完畢。

第二,投資者對不良資產投資回報預期虛高。經濟下行使得不良資產行業處於風口之上,但國內不良資產市場以及處置機構,都還處於很不成熟的階段。有機構宣稱,不良資產的投資回報率動輒可達200%甚至更高,在這樣不真切的口號式宣傳導向下,大量盲目的投機類資金湧入,市場更加難以回歸理性價值。

有資深不良資產處置人士回顧過往價格水平稱,在前兩輪的市場中,以帳面價值的1%就能拿到銀行呆帳資產包,但是這一輪中呆帳資產包的價格已經漲到了10%以上,壓縮了處置機構的利潤空間,也增加了處置難度。

第三,買賣雙方差異大,價格中樞難以形成。總體而言,作為賣方的銀行,在監管指標的考核壓力下,確實有賣斷資產包的需求,但是對於資產包的價格預期較高;作為買方的金融資產管理公司(含四大AMC+地方AMC)及民營不良資產處置機構,由於處置壓力較大,收購不良資產包時的報價遠低於銀行的預期,導致不少資產包最終流拍。

第四,不良資產處置人才斷層嚴重。從資金募集到項目退出,至少需要5年時間。2008年推出的4萬億刺激計劃使得2008-2012年期間,銀行體系內並沒有產生實質不良,或者說問題不顯著,09-10年以後仍然堅守在不良資產處置行業的有經驗的人才寥寥。如今一大波處置機會再度來襲,包括艾威資本這樣的國際不良資產處置巨頭,都需要重新殺回中國市場、重新招兵買馬搭建團隊。

第五,資金方風險辨識能力有待提高。流動性寬裕導致各路資金飢不擇食,面對不良資產這類「非標準化」的資產亦蠢蠢欲動。然而,由於缺乏對項目操作及回收流程的全面認知和理解,也缺乏對具體項目的風險辨識能力,仍然依靠交易對手提供外部增信措施、內部結構化安排的傳統投資思路,在不良資產市場很難實現。

二、資產出讓方的兩大訴求和處置方案創新

在當前的不良資產行業鏈條中,銀行作為資產出讓方,其訴求決定了市場上不良資產的供應量。但是商業銀行真實出讓意願的差異,也是不良資產市場不成熟的重要誘因–出表需求多於真實處置需求,或者說,真實處置需求量本來就不大,而能覓得真正處置機構的機會更難得。

(一)兩大訴求:調節報表+真實處置

具體而言,對於不良資產,銀行普遍存在兩大需求–調節報表需求和真實處置需求。

  • 調節報表

在經濟下行的初期階段,形勢還沒有那麼糟糕的時候,相比不良下帳、輕裝上陣,銀行更願意維護客戶,通過債務展期或重組等方式讓資產留在表內。然而同時,嚴格的監管指標不容商業銀行如此騰挪,面對不良資產,銀行「會計出表」的需求明顯強於真實出售。

這也是商業機構的盈利考慮–不良資產轉讓的折扣較大,意味著銀行要承擔相應的損失。所以銀行更願意「以時間換空間」,熬過經濟寒冬,等待不良資產最終變成優質資產。

  • 真實處置

儘管銀行不願真實賣斷不良資產,但是在宏觀經濟還未見底,並且不良貸款率不斷上升的情況下,將不良資產真正處置掉才是從根本上解決問題的辦法。

調研發現,當前各家銀行分行層面自主處置資產的需求比較強烈,總行層面集中處置的需求尚未形成。不過各家銀行資產保全部普遍認為不良壓力很大,處置需求很強烈,只是資產轉讓價格等條件很難與處置機構談得攏。

(二)處置方案創新:通道升級、服務商與證券化

站在商業銀行的角度,優先選擇的處置方案一定是債務重組。特別是對於中小銀行而言,一方面,地方監管部門要求銀行對尚有希望的企業維持額度;另一方面,通過債務重組,中小銀行可以留住自己的核心客戶。

由於不良資產壓力日漸加大,國內商業銀行普遍加大了清收力度,同時出台了配套的激勵機制,最大程度地減小不良貸款的損失。以某國有大行為例,清收隊伍的人員數量已經上萬。

然而,重組、核銷、清收這些流程中,其他類型機構很難從銀行身上賺到錢,都是銀企間的糾葛。被各類型金融機構廣泛參與或寄予厚望的是如下幾種創新處置方案:

1、會計出表、通道業務升級。銀行更傾向於利用各種結構設計,以四大AMC、信託公司、券商資管、基金子公司等機構為通道,達成會計出表目的的同時,將資產的最終處置權保留在銀行體系內。

不過,在銀監會辦公廳於2016年3月和4月分別發布的《關於規範金融資產管理公司不良資產收購業務的通知》(56號文)和《關於規範銀行業金融機構信貸資產收益權轉讓業務的通知》(82號文)兩份文件的約束下,銀行開展「會計出表」的難度大大增加。一時間,市場上各類機構都在打探可以繞過56號文和82號文的新途徑,出表無門,以至於在6月末的半年時點都沒有出現集中出表的洪峰。

到了下半年,中小銀行初步探索出了「資產流轉」的模式,與之前風靡的通道業務一脈相承。在現有的監管體系下,這一模式中的賣斷和買斷都必須符合監管的規定,但是最終由銀行自己來清收,以避免核心客戶的流失,同時保住收益。

具體形式上可以是藉助私募基金–數家銀行成立小型聯盟並發起設立不良資產收購基金,收購標的為聯盟內銀行的不良資產,會計體現上是互相持有,資產出表。亦可以是收益互換的方式。

2、真實處置需求下,服務商模式興起。由於批量轉讓中,買賣雙方的價格分歧較大,導致銀行賣斷不良資產包的渠道受阻,所以銀行正在逐步探索通過委託專業處置機構,化解不良資產的路徑。

同時,四大資產管理公司本身體量較大,業務布局較廣,但是團隊的人手和精力有限,尤其是在各個地域內的協調能力方面可能存在不足,所以可以聯合當地的銀行開展清收工作,實現雙方共贏。

3、不良資產證券化。新一輪的不良資產證券化已經重啟,當前仍處於試點階段,具備發行不良資產支持證券的銀行只有六家,當前已經發行的幾期不良資產支持證券也遭遇了一定的爭議。不過,從長遠來看,由於不良資產證券化具有陽光化、規範化和標準化的特點,並且符合監管的政策導向,預計不良資產證券化市場會不斷的成熟和壯大。

三、地方金融資產管理公司展業路徑解析

在監管部門的力推以及不良資產市場空間的吸引下,全國34個省級行政區中,除港澳台外,僅有新疆、黑龍江、雲南、貴州、海南5省(自治區)尚未設立地方資產管理公司。儘管當前多數地方資產管理公司以會計出表的通道業務為主,但未來其依託當地政府、深耕地方企業,拓展到資產管理業務,並且輻射全國的藍圖卻日漸清晰。

(一)發展概況及原因

2012年2月2日,財政部與銀監會聯合發布的《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》(財金[2012]6號)規定,「各省級人民政府原則上只可設立或授權一家資產管理或經營公司,核准設立或授權文件同時抄送財政部和銀監會」。

2013年11月28日,《中國銀監會關於地方資產管理公司開展金融企業不良資產批量收購處置業務資質認可條件等有關問題的通知》(銀監發[2013]45號)中進一步明確,「鼓勵民間資本投資入股地方資產管理公司」,「經銀監會公布後,金融企業可以按照有關法律、行政法規和《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》的規定向地方資產管理公司批量轉讓不良資產。」

2014年7月,中國銀監會公布了全國首批可在本省(市)範圍內開展金融不良資產批量收購業務的地方資產管理公司,分別是江蘇、浙江、安徽、廣東和上海5個省市。此後,全國範圍內成立地方資產管理公司的熱情不斷高漲,目前已經成立29家。

分析地方資產管理公司快速發展的原因,首先,在經濟下行周期中,不良資產不斷暴露,僅依靠四大資產管理公司,無法化解不良資產的風險,政府部門及監管部門希望通過地方資產管理公司,引入更多的社會資本,將各區域內的不良資產真正消化,以降低金融體系風險。

其次,地方資產管理公司暫時不具有金融許可證,主要是各省級人民政府核准設立,經銀監會公布後即可開展業務。未來不排除銀監會向地方資產管理公司發放金融牌照的可能,在目前金融牌照極難申請的條件下,未來地方資產管理公司或許是獲取金融牌照的一條捷徑。

第三,地方資產管理公司未來的主業不僅是不良資產的收購和處置,業務範圍拓寬的可能性較高,亦可能實現跨區域經營。在市場的心理預期下,目前市場出現了國有獨資、國有控股、民營控股、以及純民營等多種股東背景的地方資產管理公司。

(二)展業模式分析

在目前已經成立的地方資產管理公司中,僅有少數公司具備不良資產的管理和處置能力,更多的是在開展「會計出表」業務,未來,地方資產管理公司的展業空間有望向資產管理傾斜、向全國布局延伸。

1、從不良資產處置到泛資產管理

不良資產行業是強周期性行業,因此,有部分地方資產管理公司考慮以提供全方位金融服務為方向,不僅只參與逆周期市場,在順周期的時候也可以通過其他方式開展業務。甚至以四大資產管理公司為樣本,除不良資產處置外,根據自身的資源稟賦開展資產經營、財富管理等其他業務。

以廣東粵財資產管理有限公司為例,目前以資產收購、資產處置、資產經營、財富管理四大業務功能,以及金融不良資產、資產經營(投資)、金融服務(增信)的三大業務板塊構建了「三位一體」的商業模式。

2、以「PE+上市公司」為引導的重組業務

在經濟下行周期中,單純的以不良資產為主的資產收購和清收處置業務處置難度較大。地方資產管理公司可以憑藉自身對區域產業更加了解、地方政府的支持等優勢,以產業的上下游重組併購整合作為業務切入點,獲取較高收益。

以北京市國通資產管理有限責任公司為例,其全資控股股東北京市國有資產經營有限責任公司是北京市政府的投融資平台,集團旗下有養老、醫療、文化創意產業、垃圾焚燒、綠色環保等等一系列產業基礎,依託強大的股東背景,北京國通先後完成了萊錦文化創意產業園、北京愛育華婦兒醫院等不良資產重組的案例。

3、橫向全國布局+縱向區域滲透

目前,監管規定不良資產包在公開市場的轉讓只能對接四大AMC和本省AMC,但是對協議轉讓的方式沒有明文規定,所以在業務範圍方面具有一定的操作空間。在業務範圍可能放開的預期下,地方資產管理公司可以在全國的重要省份進行橫向布局,建立合作平台,拓寬業務區域,引入資金和優秀的管理團隊,將資產管理規模做大。甚至可以與網際網路公司合作成立平台,將網際網路資金引入資產處置領域。

另外,在現有監管條件下,除深耕省會城市外,在所屬區域內完善省內地級市的布局也很重要。財政部及銀監會設立地方資產管理公司的初衷就是化解每個省市範圍內的不良資產,所以地方資產管理公司在所屬區域內開展業務更容易獲得地方政策的支持。

以安徽國厚金融資產管理有限公司為例,其在全國範圍內建立合作平台,特別是與網際網路公司建立合作關係,以國厚資產的名義開展業務,對接網際網路平台資金;在縱向以安徽省為主,在省內部分地級市進行覆蓋,與當地政府成立合資公司,依託地方政府的資源優勢,充分利用屬地政策紅利,在特定領域內拿到資產、處置資產,同時通過債務置換、重組等方式為地方政府解決問題。

四、機構投資者分羹不良資產,結構化配資隱現

如果說原來介入不良資產投資領域的是專業的不良資產處置機構或某一行業的產業資本,那當下資產荒的壓力已經讓2016年的銀行、保險等大型機構投資者開始關注並準備介入不良資產行業。新力量的介入使得不良資產行業在資金、項目和管理處置能力三項要素上都出現了結構化的趨勢。

首先在資金端,之前的不良資產LP投資者都是行業內機構,他們會和GP一起辨識項目,而當前大量進入不良資產市場的資金來源豐富,但需求卻基本一致–對現金流要求較高,安全性要求較高。由於產業資本體量有限,而不良資產潛在市場空間巨大,結構化資金湧入不良資產市場是大勢所趨。

其次在項目端,在銀行不良資產處置意願不強時,形成了買斷式、反委託、代持、分成制等多樣化的交易模式,但是紛繁的交易模式仍然難掩銀行不願意真正出表的意願。而非銀行的項目來源,比如四大資產管理公司、代償機構、社會信貸等其他機構,則因為不同賣方的考核指標和價格預期也導致價格的差異。

最後在管理處置能力方面,管理和處置有分離的趨勢,處置機構以負責不良債權的消化而獲利,選擇性接收項目,實質性地解決掉項目。而管理商則考慮不良資產的整個鏈條,提供服務具體包括項目定價、風險評估、盡調、買賣交易到實質的管理、處置、回款、資金錯配、增信、流動性支持、資產盤活、項目退出等等。

在這樣的大趨勢下,沒有經驗的資金方進入時尤其要敬畏市場:

1、對於沒有經驗的機構,收購不良資產和買二手房差不多。

首先是在項目層面。缺乏不良資產項目投資和管理經驗的資金方,更大程度上是買二手房的投資思路,只關注的是項目中抵押資產的品類和價值、法院的判決時間,以及具體執行的時間。但是在項目具體的執行中,最終是否能順利拍賣掉,還有可能存在很多變數,更多的細節問題需要資金方關注。

比如在北京某黃金區域的一個房子,折價很多,看上去很好,但是債務人把其中的一面牆打通了,接到隔壁旁邊的洗浴中心。如果只看一張表,誰欠了多少錢?抵押資產值多少?什麼時候判、是不是進入執行階段?大概什麼時候執行?周邊市價多少?會認為這是很好的一個資產。但這樣的房子在實際過程中肯定拍不出去,除非是買家自己掏錢先把牆砌起來,否則賣不掉的。賣不掉之後怎麼辦,抵償,抵償之後再賣給小貸公司,或者賣給P2P,然後讓人家找一幫彪形大漢把這個牆砌起來,才能把這個資產處理掉。

2、不要奢望兜底,更多關注管理人的處置能力。

機構投資者需要明確,不良資產業務中,收益來源是管理機構通過對項目的運作和管理實現的。以往通過簽訂承諾保底協議或者管理機構提供股權質押的增信方式不符合不良資產行業的特性,並且這種模式也不符合監管的導向。

3、資金可以作為優先、平層、劣後或夾層投資者參與到不良資產市場中來

對於優先級的資金來講,更多是扮演財務投資者的角色,獲取優先級收益,可以採取雙GP模式,以自身作為管理人,不良資產管理方作為投顧的模式進行合作。

隨著市場的發展,有能力的金融機構未來也可以作為劣後或者夾層投資人參與到不良資產市場。金融機構負責解決資金問題,管理機構負責項目的管理處置工作。需要注意的是,多管理人結構中,劣後級投資人與管理人需要綁定得更為緊密。而且管理人的管理能力有明顯的地域性,如果管理人缺乏足夠的處置能力,劣後級資金面臨的風險會非常高。